Ритейл: В период агрессивной политики поглощения и конкурентной борьбы в задачи менеджмента входит увеличение рыночной стоимости компаний, то есть получение максимального коэффициента отношения рыночной и балансовой стоимости акций

Предлагаем рассмотреть современные реалии российского ритейла через призму матрицы консалтинговой фирмы McKinsey в аспекте «Акционерная стоимость розничных компаний». Для анализа использовалась финансовая отчетность компаний за 2008-2009 гг., а также за первый и второй кварталы 2010 г. и публичные оферты, подписанные компаниями.

Применим матрицу McKinsey исключительно для ритейл-бизнеса. Она дает точный ответ, какая компания в настоящее время является самой уязвимой к поглощению. Факт переговоров о продаже «Торгового Дома «Копейка» известен давно. Суть исследования состоит в том, чтобы определить, что делает менеджмент компании для увеличения акционерной стоимости активов.

Возьмем «ТОР 5» ведущих ритейл-компаний, которые успешно конкурируют на отечественном рынке и, по оценкам экспертов, интересуют инвесторов, котируются на фондовых площадках, а также являются наиболее привлекательным сегментом кредитования для коммерческих банков. В зависимости от того, какой квадрант матрицы займет торговая сеть из представленной пятерки, будет видна ближайшая перспектива M&A и станет очевидна роль каждой компании. Нужно отметить, что новые условия, в которых находится отечественный ритейл, и способность его менеджмента удерживать динамический рост активов, несомненно, влияют на акционерную стоимость.

McKinsey различают фирмы по четырем основным квадрантам.

В левом верхнем квадранте матрицы расположены одни из самых стабильных участников рынка. Это интернациональные торговые сети, которые пришли на российский рынок и, постепенно развиваясь, заняли определенную нишу. Они изначально ограничены инвестиционными капиталами и продвигают собственные сети путем реинвестирования сгенерированного оперативного дохода. Если говорить об экспансии на российский рынок, то эти игроки, как отметил руководитель аналитического отдела INFOLNE Михаил Бурмистров, не относятся к компаниям, в интересах которых M&A, и присутствуют на рынке уже давно. Участники рынка, принадлежащие к этому квадранту, ведут взвешенную осторожную конкурентную политику. В аспекте российских реалий они обладают высокой защитой от поглощения и сами к нему не склонны.

В нижнем правом углу расположен крупнейший по количеству открытых магазинов дискаунтер России. По данным на 1 июля 2010 г.,
число обычных магазинов составило 3464, а гипермаркетов – 28, которые расположены более чем в тысяче населенных пунктов. За 2009 г. сеть магазинов «Магнит» получила 169,9 млрд. руб. валовой выручки. Несмотря на то, что по сравнению с 2008 г. доход вырос более чем на 25%, данная компания имеет невысокую доходность капитала. «Магнит» продолжает расширять сеть, главным образом используя банковские инструменты для кредитования, чем увеличивает процентные расходы. На конец 2009 г. сеть провела SPO, что позволило J.P. Morgan Chase Bank получить более 16% акций. Как и в предыдущем квадранте, такой бизнес имеет очень высокую степень защиты от поглощения по причине дороговизны активов, хотя коэффициент отношения балансовой стоимости и рыночной стоимости акций значительно меньше, чем у «АШАН» или «Метро».

В верхнем правом углу матрицы располагается X5 Retail Group, главный и тотальный контролер рынка. Его позиции очень сильны: он не только не ограничен в капиталовложениях, но и имеет совершенно новый инновационный стиль бизнеса, что позволяет получать максимальную прибыль. Выручка за 2009 г. по сравнению с предыдущим годом на 33,0% выше и составляет около 230 млрд. руб. Справедливо отметить, что бизнес-стратегия и поведение на рынке X5 Retail Group несколько отличается от его конкурента «Магнита». Сеть X5 Retail Group имеет намного меньше магазинов в собственности. В конце первого квартала 2010 г. насчитывалось 1063 магазина «Пятерочка», 276 супермаркетов «Перекресток», 60 гипермаркетов «Карусель». Кроме того, сеть осваивает рынок Интернет-продаж и имеет два Интернет-магазина – «Bolero.ru» и «003.ru».

С момента своего основания группа придерживается стратегии активного поглощения франчайзи-партнеров, тактически скупает только тот бизнес, который уже находится на лидирующих позициях как в России, так и в Украине. Что касается финансового арсенала, то он также отличается от конкурентов. Компания не использует SPO, вместо этого она успешно осуществила IPO. На лондонской площадке в свободном обращении находятся 24,8% акций X5 Retail Group.

Особо уязвимое к поглощению положение в левом нижнем углу матрицы занимает торговая сеть «Торговый Дом «Копейка». Согласно методу McKinsey, компания имеет не только ограничение по капиталу, но и меньшую по сравнению с конкурентами прибыль. В 2009 г. валовые доходы сети составили менее 50 млрд. руб., что всего лишь на 13% больше, чем в 2008 г. Известно, что с декабря 2008 г. «Копейка» входит в список компаний, получающих государственную поддержку в связи с финансовым кризисом. Менеджмент полностью сосредоточен в руках группы «Уралсиб».

Таким образом, исходя из предложенной матрицы, можно видеть, что «роль» поглощенной компании достается «Копейке». Но уже с ноября 2008 г. информация о продаже торговой сети «Торговый Дом «Копейка» неоднократно затрагивалась в аналитических обзорах и обсуждалась в бизнес-кругах. Поглощение более чем очевидно, кроме того, менеджмент компании ведет активные переговоры и подготовку к продаже.

Одним из самых интересных моментов в данной ситуации являются действия менеджмента «Торгового Дома «Копейка» по повышению акционерной стоимости компании перед продажей. Ведь существует очень много факторов, которые весьма снизили стоимость сети ввиду событий, напрямую связанных с финансовым кризисом. Как отмечает Анастасия Птуха, председатель совета директоров Компании Step by Step, со стороны инвестора российская розничная сеть не может быть интересной. Компании не имеют логистики, которая осуществлялась бы на должном и привычном для западных инвесторов уровне. Активы отягощены кредитами из-за неэффективного менеджмента, который, в свою очередь, также достанется предполагаемому инвестору. Кроме низкой цены, как считает эксперт, для инвестора не может быть ничего привлекательно, учитывая, что дистрибьюторская сеть разрушена неплатежами, а продуктовая матрица не совершенна. Далеко не последним из основных препятствий является и закон о торговле, который может несколько ослабить интерес к покупке розничных сетей в России.

Другое мнение высказывает Виктор Ларионов, управляющий партнер компании MOST MARKETING, главным образом концентрируя внимание не на том, что предлагается купить, а на том, кто является покупателем. Поэтому, прежде всего, требуется отличать цель от средств, так как западные инвесторы неоднократно подчеркивали важность сегмента российского рынка розничных сетей. Ведь горизонт планирования глобальных игроков не ограничивается двумя или пятью годами.

Менеджмент ТС «Торговый Дом «Копейка» слегка затягивает с продажей, пытаясь увеличить акционерную стоимость. Таким образом, в ряде антикризисных действий прослеживается задача обеспечить как минимум двух игроков, заинтересованных в покупке активов, что было достигнуто путем пересечения X5 Retail Group и нового внешнего игрока Wal-Mart Stores Inc. Также известно о существовании открытой книги заявок на участие в размещении биржевых облигаций. Ценные бумаги сети «Торговый Дом «Копейка» получили рейтинг S&P «B-» первой серии в объеме
3 млрд. руб., что свидетельствует о желании уменьшить долю краткосрочных кредитов и процентные расходы. Так будет достигнуто снижение долговой нагрузки, что на сегодняшний день очень актуально для сети. Для обеспечения хороших показателей капитала руководство приняло решение осенью 2010 г. провести IPO, что окончательно должно урегулировать долевое соотношение собственного капитала и обязательств перед банками.

Morgan Stanley является консультантом по IPO, а также по всем предполагаемым сделкам. Предпринятые действия значительно улучшили финансовые показатели «Торгового Дома «Копейка». Рентабельность и валовая маржа по EBITDA увеличились в 2009 г. и находились на отметке 25,1% и 6,5% (23,6% и 4,3%, соответственно, годом ранее). По результатам 2009 г. соотношение долга и чистого долга к EBITDA составило 3,3х и 2,85х. Менеджмент обещает и впредь придерживаться таких показателей. За первое полугодие общий долг составил 12,9 млрд. руб., 18% этой суммы приходится на краткосрочные кредиты, которые возможно будет рефинансировать за счет продажи двухлетних облигаций, размещаемых на условиях: дюрация
1,83 года, купон 10,25-10,75%, что значительно ниже средней ставки кредитования. Валюта баланса на 31 декабря 2009 г. составляет 25,204 млрд. руб.
О предложении покупки, которое поступило от X5 Retail Group (за 99,9% акций – около $1,6 – 1,8 млрд.), стало известно из ходатайства, поданного в Федеральную антимонопольную службу России в июле 2010 г. Скорее всего, это еще не точная сумма. Но можно установить, что коэффициент отношения балансовой стоимости к предложению P/BV (price/book value), поступившему от X5 Retail Group, приблизительно находится в пределах 1,61 – 2,14, что, в свою очередь, является отличным результатом, которого добился менеджмент «Торгового Дома «Копейка».

Евгений Савостин
Материал был опубликован в журнале Продвижение Продовольствия. Prod&Prod 2010 №09